股票配资利息 “大冲撞”时代的资产配置：稀缺的“确定性”

核心观点

“大缓和”时代的支柱、红利与失衡股票配资利息

从20世纪80年代中期开始，全球开启了一段时间的“大缓和”时代，运行机制包含三大支柱——“三角分工”的生产模式、美元循环为核心的金融体系、一体化的治理架构与规则。在此背景下，欧美国家受益于“大缓和”时代的全球化红利，占据了规则制定和财富分配的主导地位，通过供应链、价值链与循环发展经济，中国亦享受了和平、入世、人口与改革的时代红利。但“大缓和”时代也导致了全球经济的诸多失衡，美国表现为“双赤字”、产业空心化和贫富差距增大等，全球表现为贸易与产业失衡、红利分配不平等、储蓄过剩、债务问题等，暗藏着脆弱性。

“大冲撞”时代的秩序重建与变革

全球经济的内外部失衡逐渐显现之后，开始进入到“大冲撞”时代，具体表现为：底层逻辑上，发展侧重点从“效率”转向“安全”；经济上，贸易保护主义和逆全球化盛行；政治上，地缘冲突加剧；制度上，全球治理进入真空期。这是我们理解当前全球经济的背景板，其一，当前正在发生的三场革命：能源革命、AI革命、新媒体革命；其二，理解特朗普2.0：美国优先、“正本清源”、开源节流、先破后立；其三，理解欧洲：战略自主+竞争力重建+财政突破；其四，理解中国的政策应对：新旧动能切换+结构性改革+提振内需。

“大冲撞”时代有哪些经济影响？

“大冲撞”之下，全球经济可能发生如下趋势性变化：第一，量价方面，短期看，“大冲撞”对美国的直接影响偏滞胀，其余国家影响不对称，但长期依赖AI革命的进展。第二，需求端，预计全球层面呈现出投资率和储蓄率上升、消费率下降的趋势，但中国的消费倾向存在提升空间。第三，供给端，各国推动产业链回流和多极化布局，产业结构由虚向实，高技术制造业与信息服务业等相对受益。第四，全球经济和资本市场之间从共振走向分化，“增量经济”进入“存量竞争”，全球经济周期错位和资金再平衡等关注度上升。

“大冲撞”时代有哪些资产启示？

“大冲撞”时代对于资产有如下几方面启示：第一，首先需要改变思维模式，过去的一些思维定式和市场信仰不再有效，线性外推、均值回归、加杠杆赚时代beta等思维也要改变；第二，“大冲撞”背景下“确定性”稀缺，交易转向短视化和右侧思维，关注避险类资产，同时做好反脆弱和流动性底线；第三，寻找“相对确定性”的机会，例如战略资源品、地缘性资产与新兴产业等实物资产；也可关注AI投资等主题性机会与全球投资与消费中枢变化带来的趋势性机会；第四，关注全球资金再平衡；第五，美元循环和美债信用等深层次变化还处在演绎过程之中。

正文

我们正处于百年未有之大变局，全球由“大缓和”走向“大冲撞”，国内正经历新旧动能切换，这是“大时代”而非“小周期”。近期市场讨论较多的话题，比如特朗普政策、资金再平衡等，均离不开“时代之变”的大背景，以此出发，有助于我们理解当下的诸多经济现象和资产走势。

“大缓和”时代的三大支柱

过去几十年，我们曾处于“大缓和”的时代。从20世纪80年代中期开始，全球开启了一段时间的“大缓和”时代，主要表现为全球范围内、尤其是发达国家的经济波动下降、通胀相对温和和经济持续增长。

“大缓和”时代的运行机制包含了三大支柱：

（1）制度规则层面，一体化下的全球治理架构和统一的标准规则逐渐形成。第二次世界大战后期的雅尔塔协议奠定了全球政治等秩序的基础。而WTO、世界银行和IMF等国际组织致力于维护全球贸易体系和金融体系有序运转，知识产权、专利制度、科技与产品标准、气候规则等统一的规则也进一步便利了商品、资金和技术的流通。

（2）经济层面，形成了全球“三角分工”的生产贸易模式。美欧英等发达国家是商品消费和科技研发的主力；中国、日本、德国、印度、东南亚国家主要负责生产和制造；中东、俄罗斯、澳大利亚等国则主要出口资源品，不同国家根据自身比较优势分工，推动商品、服务、技术和资金在全球范围内流通。跨国企业是这一全球分工体系中的重要参与力量，它们在全球范围内配置资源和生产要素，开展生产与贸易，是技术传播和资金跨境流动的重要载体，推动了贸易全球化和产业链的全球布局。

（3）金融层面，形成了以美元结算体系为核心的全球金融体系，美元循环成为全球资本流动的主要表现。一方面，美国基于美元国际储备货币和主要结算货币的地位，通过经常项目赤字向全球输出大量美元；另一方面，强劲的经济表现、发展迅速的金融市场使境外美元通过投资美元资产的形式回流至美国，形成金融账户顺差，对美元的国际地位和美元周期形成支撑。同时形成了美元报文系统SWIFT、美元结算系统CHIPS和FERWARSWIFT等。

促成“大缓和”的原因何在？ 美国在上世纪陷入严重的大滞胀格局当中，为走出困局，里根总统开始拥抱新自由主义、科技进步、全球化等，进一步推动劳动生产率的提高。一是，以哈耶克、弗里德曼为代表的新自由主义强调自由市场、私有化、放松管制，推崇企业家精神和个人主义，在撒切尔和里根革命等政策之下逐渐成为全球主流经济思潮，市场配置资源激发了微观主体能动性，促进了私人部门生产和消费，释放经济活力。二是，从关贸总协定到WTO，发达国家和发展中国家纷纷降低贸易壁垒，第三次产业转移推动全球化加深，极大提高了组织效率。三是，冷战期间军用技术外溢至民用领域，带动了以电脑为代表的科技产业发展，信息技术革命进一步提高劳动生产率，与计算机相关的服务消费也呈现出快速增长的态势，为跨国企业的兴起和全球经济的持续稳定增长奠定了基础。

“大缓和”时代的“红利”和“失衡”

欧美国家受益于“大缓和”时代的全球化红利，占据了规则制定和财富分配的主导地位。

一是，欧美企业通过全球产业链和供应链实现降本增效、并拓展市场。通过制造业外包和FDI，欧美企业将劳动密集型产业转移至劳动力成本更低廉的发展中国家，同时能够以更低的价格获得生产原材料和自然资源，企业生产成本下降，利润率提升。此外，全球化过程有利于欧美跨国企业进一步开拓发展中国家市场，占领更多市场份额。

二是，欧美国家通过掌握信息技术革命的前沿，占领了全球价值链的上游，通过专利授权和高端产品，在全球市场中赚取超额利润。美国企业境外税后利润占比不断提高，高于国内业务。同时，依靠自身经济的强大实力，欧美国家取得了国际规则制定的主导权，领先地位得到进一步巩固。例如，欧美国家通过WTO、IMF等机构设定贸易和金融规则（如知识产权保护），确保欧美企业全球竞争优势。

三是，美国通过美元循环保持了美元的币值稳定，为美国国内产业投资提供了充足的资金，也有效缓解了财政赤字的融资压力和贸易逆差对给经济增长的抑制效应，对其国内经济增长、维持消费水平形成支撑，类似于一种构建在军事、科技、规则及强势美元上的全球“供养体系”。

中国也是这一全球秩序的受益者。在“大缓和”的时代背景下，我国依托“四大红利”，把握住了时代机遇（几次战略机遇期），创造了几十年经济高速增长的“中国奇迹”。

1）和平红利：“大缓和”时代，地缘矛盾缓和，和平与发展成为时代主题，为作为后发国家的中国提供了理想的发展环境，让我国能够“走出去”，将商品出口到全球各地；能够“引进来“，吸引FDI并学习国外先进技术，这对于我国追赶发达国家发展水平意义重大；同时减少军费开支，将更多资源用于经济建设。

2）入世红利：加入WTO后，出口贸易极大地带动了我国制造业发展和经济高速增长，中国出口占GDP比重从1980年的10%上升至峰值2006年的36%。

3）人口红利：中国1960-1970年代婴儿潮为经济发展提供了充足的劳动力，也为商品销售提供了世界上最大的单一市场。凭借劳动力成本优势和庞大的人口规模，中国承接发达国家制造业转移，成为“世界工厂”，中国经济也在人口要素的推动下高速增长。

4）改革红利：“大缓和”时代+全球化加快了我国市场化改革的步伐，包括房地产与土地、汇率并轨、分税制改革、国企改革、股权分置改革等，释放了经济增长的活力。加入WTO也倒逼国内法规、产业标准与国际接轨，提升了市场治理的透明度和效率。

不过，“大缓和”时代的经济运行机制客观上也造成了全球经济的失衡，尤其是美国等发达经济体开始面临内部失衡，而全球经济也面临外部失衡。

第一，美国国内失衡表现为“双赤字”格局的形成、产业结构空心化和贫富差距增大等。

1）贸易逆差和财政赤字的“双赤字”：从贸易角度来看，强势美元和制造业转移导致美国贸易逆差持续扩大；从财政角度来看，美国政府采用扩张性财政政策以维持美国国内经济的强势增长，美元全球储备货币和结算货币的地位也给了美国政府财政赤字较大的扩张空间，导致政府债务规模占GDP的比例不断扩张。

2）产业结构空心化：全球生产分工和强势美元导致了美国制造业向国外转移，国内实体经济萎缩，服务业和虚拟经济在美国产业结构中的占比上升，而制造业的占比下降，产业链脆弱性加大。

3）贫富分化加剧：制造业外迁使得美国国内地区经济呈现出较大分化，五大湖“铁锈地带”（如底特律、克利夫兰）因工厂关闭陷入长期萧条，制造业岗位流失，而硅谷则因信息技术的兴起而繁荣发展；金融行业的发展也强化了资本要素在收入分配中的占比，这些都使得美国社会的贫富差距进一步加大。

第二，全球外部失衡则体现为贸易失衡和产业结构失衡、全球化红利分配不平等、全球储蓄过剩、债务问题等。

1）国际分工体系导致贸易失衡和各国产业结构失衡。各国产业结构的失衡在国际分工体系下被合理化为“中心-外围”的生产-消费循环，在全球地缘政治较稳定、供应链断裂风险较小时能够高效运转，但也暗藏不稳定性。

2）全球化红利分配不平等：从全球价值链来看，作为消费国和研发国的发达国家攫取了微笑曲线两端附加值最大的部分，而作为生产和制造国的新兴经济体获得的增加值收益有限。从生产要素的报酬分配来看，资本所有者受益于全球化，跨国公司利润增长，而制造业工人实际工资停滞。新兴市场国家“逐底竞争”，通过压低工资和环保成本吸引外资，加剧了全球分配不平等和生态问题等。

3）债务问题：在美元循环和美元主导的货币体系之下，产业转移+国际借贷便利性提高，各国开启了“债务拉动”的经济增长模式，且美联储货币政策影响全球资金的流动方向和全球金融市场，美联储加息多次导致发展中经济体产生债务危机或货币危机等。

事实上，特朗普在2016年当选为美国总统，背后的逻辑就是全球化进程中经济、政治和社会矛盾长期积累的集中爆发，是美国国内阶层分裂和贫富差距的外在表现。而特朗普当选后的政策主张，比如贸易摩擦等，推动了“大缓和”到“大冲撞”的时代切换。

“大冲撞”时代的秩序重建与变革

美国通过“双赤字”的设计暂时解决了“特里芬难题”，背后则是各种失衡的脆弱性，这在全球劳动生产率提高、美国主导的国际秩序之下暂得以平稳运行。但一旦前期赖以发展的人口红利逐渐消退、全球化的边际收益递减、全要素生产率增速放缓，“双赤字”、贫富差距、全球失衡等脆弱性便逐渐显现。尤其2008年全球金融危机之后，矛盾进一步激化，过去的国际秩序愈发不可持续，全球政治经济格局开始发生深刻变化，全球开始进入到“大冲撞”时代，具体呈现出几个表现：

底层逻辑上，发展的侧重点从“效率”转向“安全”。在“存量”占主导的时代，经济资源的约束逐渐凸显，各国对争夺有限资源的优先级开始高于合作共赢和效率分工原则，对分配的追求开始高于增量的追求，对安全的追求开始高于效率的追求，并推动了战略和政策的调整，这一过程意味着以前各国之间的“共赢”关系变成了“零和”甚至是“负和”博弈。

经济上，贸易保护主义盛行，供应链与价值链重塑，表现为逆全球化、多极化等趋势。贸易制裁、产业脱钩和地缘风险导致全球贸易体系和供应链遭受巨大冲击，新冠等突发事件更是暴露出全球供应链的脆弱性。在此背景下，各国对产业链安全的关注度增加，美国开始推动“近岸外包”和“友岸外包”，甚至推进产业链回流，形成逆全球化、分散化和碎片化等趋势。而金融层面也呈现出不同程度的脱钩趋势，包括“去美元化”等。

政治上，社会思潮全面右倾，民粹主义崛起，各国从合作走向冲突，各类地缘冲突加剧，如俄乌冲突、巴以冲突等。此外，国际竞争在更多领域展开，科技竞争、能源竞争、产业竞争、军事竞争等更为激烈。

制度上，由联合国主导的国际治理功能逐渐弱化，由WTO转向区域性贸易协定，全球治理进入真空期，美国从秩序的维护者变成解构者，全球的话语权体系发生变革。

理解当前全球经济的背景板

第一，当前正在发生的三场革命：能源革命、AI革命、新媒体革命

我们看到当下正在进行的三大革命——能源革命、AI革命、新媒体革命。过往的国际秩序建立在资源、科技、信息上的单边主义，而当前的三大革命其实是从单边主义到重塑、甚至到技术与信息平权的过程。

能源方面，过去石油输出国掌握资源，美国也通过“石油美元”的机制建立起能源单边主义，享受到了资源分配中的红利。而当前的能源革命则是资源的再分配，作为能源净出口的美国，选择继续坚持石油战略；而能源对外依赖度较强的国家，如中国和欧洲，则选择拥抱新能源，本质是追求能源安全和能源平权的过程。

AI方面，新一轮科技革命正在上演。一方面，大模型的诞生更改了知识的生产和积累方式，而开源的方式也强化了科技的平权，过往的路径依赖、先发优势等逻辑被打破。另一方面，当前AI技术已超越工具属性，成为定义国家实力的核心要素，这种新要素的诞生打破了传统的地缘政治逻辑，过往的单边主义建立在美国的军事力量和科技力量之上，而后续算力、数据、算法等将取代军事和科技，成为更具决定性的因素，使得各国在AI等领域的竞争会进一步加剧。

新媒体革命，则打破了过去国际上由发达经济体主导、各国内部由精英阶层主导的话语权体系，强化了信息的平权。发声体系和传递系统自此发生变化，这与社会思潮的变迁相互强化，新媒体的发展共生于流量为王和极端主义的兴起，算法推荐某种程度上强化了信息茧房。

第二，理解特朗普2.0：美国优先、“正本清源”、开源节流、先破后立

“大冲撞”时代，美国面临经济增长放缓、债务压力上升、全球竞争加剧、社会分化割裂等多重挑战，特朗普2.0政策本质上是在应对内外的各种失衡，具体逻辑是：

（1）美国的国力已经无法支撑其继续成为全球秩序的提供者、维护者，战略内缩已经成为必然，对应美国优先。

（2）对于内部的财政失衡，需要开源（关税、“金卡”）节流（政策效率部）以重建财政平衡与经济动能。

（3）对于外部的贸易和产业失衡，需要奉行“美国优先”以重塑全球贸易规则与产业链主导权，关键是美国的再工业化，这本身也有利于增加产业税收。

（4）而对于内部的社会割裂、贫富分化等问题，聚焦于制度的解构，旨在逆转民主党执政时期的政策方针，推动“正本清源”。

（5）特朗普受制于中期选举等各种制约，需要在上任初期就借由选举的“势”开始行动，以及更多运用行政手段，导致初期更多表现为“破”。

例如去监管、放松对中小企业和传统能源行业的监管，一方面是通过新增长点增加税收，另一方面也是重建美国在能源和科技方面的单边主义，推动美国优先。例如移民政策和政府效率委员会（DOGE），既可以看做“正本清源”的部分，也有利于降低财政的支出压力。其中，我们尤其关注两方面政策：

一是关税。关税一方面作为特朗普实现其战略目标的谈判“工具”，但另一方面也不能低估其本身的“目的”性，是其实现开源节流（弥补财政失衡）和美国优先（弥补贸易失衡）的重要一环。因此，基于当前形势，我们对特朗普后续关税政策作几点判断：

（1）基于关税的“目的性”，可能确实存在一个最优关税的概念，后续美国的综合关税税率预计会较前期有明显提升。不过，考虑到关税的短期成本，不论表态和政策宣布如何，最终的实质执行节奏上可能仍以渐进性为主，尤其考虑到当前公布关税或已将美国的平均关税税率提升至8%（24年不到2%），后续将不乏宣布、施压、谈判、豁免等反复环节。

（2）特朗普已提出针对全球的“对等关税”，具体细则将于4月2日公布，但其灵活性使其实际执行中可能演变为选择性施压手段，即更可能成为博弈“工具”。其目的一是推动其他国家对美降低关税，二是实现产业回流或者换取外部投资，三是战略性目标。分地域看，对欧盟和加拿大的目的在压制盟友独立性，对墨西哥绑定非经济议题，对中国则延续战略遏制。

（3）针对性的行业关税将具有更强的“目的性”，因其能够更好地在其战略目标中进行平衡。如更多选择中间品提高关税，可以兼顾通胀的影响；更多针对战略行业或高端产业，如半导体、新能源、医疗、造船、汽车等行业，可以兼顾高端制造业回流和产业链安全的目标，这些关税落地对美国经济发展的“实质意义”可能更强。

（4）对中国的关税同样出于对美国本土供应链维护等相对实际的考量，节奏和影响较难预判。

二是财政。开源节流的思路本就意味着财政的平衡，当前的几个主要手段：收入端，通过关税增加财政收入；通过扩大传统能源开发力度与去监管等手段拉动经济和传统行业增长，增加税基，以弥补减税可能导致的收入减少；支出端，废除拜登时期的清洁能源产业补贴等，通过DOGE削减支出。近期，DOGE已经开始大力度推动联邦政府机构的裁撤与削减，此前众议院通过计划在十年内减税4.5万亿美元并削减2万亿美元的联邦支出。

整体来看，在美国赤字压力、高债务负担以及DOGE工作目标之下，未来一段时间的美国财政政策具有一定的收敛方向。不过，具体执行中还需关注几方面进展：一是，后续涉及财政的各类法案仍需解决共和党内部分歧与两党合作的问题，存在较多变数。二是，减税尚未落地，具有一定的扩张效应。三是，关于DOGE的效果，法定支出部分（社会保障、医疗保险、医疗补助，约占2/3），DOGE仅能打击其中的欺诈行为；而自主性支出部分（约1/3），国防支出的削减幅度需考虑“大冲撞”的背景，而非国防支出中，解散教育部、暂停USAID等行政举措可能面临一定的法律挑战，具体赤字削减的幅度还有待观察。四是，关税提高后，关税收入可能因进口或需求下降而低于政策出台前政府的预期。

第三，理解欧洲：战略自主+竞争力重建+财政突破。

过去，欧洲安全靠美国，市场靠中国，能源靠俄罗斯。欧洲作为美国的坚定盟友，在外交、军事等多方面较为依赖美国，但在美国战略收缩的被动需要和追求安全的主要需求之下，也需进行一定的变化，总结下来包含三点：

一是，战略自主。具体任务：一是，军事方面完成国防体系的重建，如欧盟的“重新武装欧洲”计划、《欧洲防务未来白皮书》等；二是，能源方面完成向新能源的转型；三是，工业体系降低对外依赖、保护核心产业，如德国等汽车制造业大国联合欧盟推动供应链本土化。

二是，竞争力重建，加强在芯片、AI等关键战略新兴领域的发展。如启动“欧洲芯片法案”，发布“欧盟竞争力指南针”，公布“投资人工智能”倡议，调动2000亿欧元投资建设人工智能超级工厂；马克龙宣布法国版“星际之门”AI基础设施计划。同时，欧洲理事会就关于竞争力、欧洲防务与安全以及移民的结论达成一致，防止和打击非正常移民。

三是，财政突破。无论是战略自主，还是竞争力重建，都需要改变过去的财政准则，这是欧洲近期最大的边际变化。如德国议会同意修改宪法：预留5000亿欧元用于改善德国基础设施，同时超过GDP 1%的防务相关支出将免于受到债务制约，德国财政宽松转向计划基本落地。3月19日欧盟委员会发布了《白皮书》，阐述未来几年欧盟国防支出战略，成员国可以使用“国家逃逸条款”突破财政约束，同时提出新工具SAFE，提供高达1500亿欧元的贷款，用于国防支出及武器采购，均对应由较为严格的财政纪律向大财政的突破。

不过，欧洲的财政突破是“安全、增长、债务”三角博弈的结果。短期内，其财政扩张可能推动经济边际改善，但长期仍需解决制度性缺陷（如统一财政缺失）和债务结构性矛盾。一方面，德国财政扩张仍依赖于多党间合作，前景面临一定不确定性。二是，德国政府联盟内部分歧和地方政府间的协调能力，将直接影响资金落地效果。三是，考虑到欧洲多数国家宽财政的空间有限，很难复制德国财政扩张的道路，德国财政扩张或推升德国乃至欧洲整体利率水平，很大程度上会对冲欧央行降息的影响，而高债务国家因融资压力加剧及政策“挤出效应”可能进一步落后，甚至不排除主权债务风险的上升。

第四，理解中国的政策应对：新旧动能切换+结构性改革+提振内需

“大冲撞”时代，我国面临的挑战包括转型、结构和周期三个层次，应对可以总结为三点：新旧动能切换、结构性改革、提振内需。

一是，新旧动能切换。对内看，推动产业转型升级，做好自己的事。对外看，推动出口地的多元化布局，同时加快出海，以应对外部环境的变化。当前我国新旧动能切换初见成效，我们看到内部AI等新亮点出现，国产替代继续深化，企业家群体也以创新突围重构竞争优势。外部，我国对亚非拉出口等成为新增长点，产业链优势和出海支撑资本品和中间品出口，对关税冲击形成一定程度对冲。往前看，我国仍有不少卡脖子领域和短板领域，国内增加值率有待进一步提升，新旧动能切换仍需要久久为功，继续推动经济高质量发展。

二是，结构性改革，是激励机制的重建和信心的回归。涉及到财税、地方政府、收入等多方面机制的改革，是社会激励机制的重要组成部分，影响微观主体的预期和信心，也是决定经济循环的关键。当前比较明确的有财税体制改革，收入分配改革、特别是工资增长机制及社会保障体系改革等，而地方政府、产业等激励机制仍在重建过程之中。

三是，提振内需。转型期存在阵痛，外需存在风险，提振内需、尤其是提振消费成为今年以及未来一段时间最主要的任务。主要关注几方面的政策进展：（1）通过提振收入，促进增收减负提升消费能力；（2）以旧换新政策加码，耐用品略有透支，关注是否向非耐用品和服务拓展；（3）增加优质供给创造有效需求，尤其是优质服务供给；（4）提振消费专项行动方案的推进。

“大冲撞”时代的经济影响

“大冲撞”之下，全球经济运行将产生哪些趋势性的变化？

第一，量价：“大冲撞”时代的经济和通胀中枢如何变化？

短期看，“大冲撞”对美国的直接影响偏滞胀；但长期依赖AI革命的进展。

当前的诸多趋势性变化对美国均具有滞胀效应：一是，特朗普关税和各国的反制等均具有滞胀效应。二是，收紧移民将降低流入国的劳动力市场供给，拖累劳动要素和消费需求的同时抬升价格，具有滞胀效应；三是，逆全球化降低资源配置效率，也会增加生产和流转环节的摩擦成本；四是，地缘因素导致大宗价格频繁出现上涨风险，形成输入性通胀压力。五是，全球经济和政策不确定性降低需求。此外，尽管AI发展有助于推升劳动生产率，但短期仍集中在研发和资本支出阶段，对劳动生产率和潜在增速的拉动短期可能不算明显。

但对不同类型国家的影响并不对称。对于生产国而言，更多是外需下滑和产能过剩的影响，且供需关系、物价等容易形成反馈风险。对于消费国而言，更多是进口成本抬升的影响，更关注胀的压力。而对于与美国存在双向依赖的国家，逆全球化、关税和反制影响下类滞胀的风险相对更大，如加拿大、墨西哥、欧盟等。

不过，中长期来看，AI发展有助于推升潜在经济增速，同时也有抗通胀效应。技术进步可以带动全要素生产率的提高，有利于推动长期经济潜在增速。同时AI具有降低生产成本、替代劳动等效应，具有抗通胀效应。此外，全球再投资过程中可能存在全球层面的过度投资等风险，也带来一定的降价效应。

第二，需求端：三驾马车的中枢如何变化？

全球层面看更可能的情景是：投资率和储蓄率上升、消费率下降。

（1）全球投资中枢抬升，且对利率的敏感性降低

全球投资中枢预计呈现抬升趋势。一是，供应链安全导致制造业本地化投资需求增加。二是，新兴产业投资，如芯片、AI、量子计算等领域。三是，能源投资，如美国的传统能源投资和中欧的新能源；四是，欧洲等地区的国防重建，这些均意味着全球投资中枢的抬升。

且投资活动对利率的敏感度可能降低。一方面，本轮投资中枢的抬升本身更多与非经济因素相关，对需求和盈利的敏感度较低；另一方面，高端制造业等新兴行业一般具有较高的自有现金流、抑或更依赖于权益融资，也使其更少受到逆周期工具的影响。

（2）储蓄率或有所提升。地缘冲突和经济不确定性均可能推高全球的预防性储蓄意愿。

（3）消费率或有所降低。一是，更高的投资率和储蓄率本就意味着消费中枢的降低；二是，全球通胀黏性+高利率环境+债务挤压，居民实际购买力受损可能降低消费倾向；三是，政策不确定性同样可能降低消费倾向；四是，“反消费主义”思潮蔓延等，全球层面消费率可能有所降低。

不过，对于中国而言，我国消费率在全球处于较低位置，具有更大的潜在空间；且过去几年的经济状态拖累消费倾向，后续更多关注消费倾向磨底后的回升空间。

第三，供给端：产业结构由虚向实

过去，伴随着全球化，全球供给端的产业结构呈现出“制造业占比下降但集中化、服务行业占比提升”的特征。而“大冲撞”时代，各国推动产业链回流和多极化布局，可能对全球范围内的供给端结构带来几点影响：

（1）制造业和生产性服务业的受益相对明确，尤其是高技术制造业、信息技术服务业等。

（2）金融行业增加值占比可能被动性有所降低。

（3）分生产环节看，对于前端的资源品和原材料等，可能受益于战略抢筹；中游资本品也较为明确；而对于贸易等流转环节，短期摩擦成本可能提高相关环节定价（如航运），但长期贸易量降低可能拖累相关需求，整体短多长空。

（4）对于美国关税，最终需要由生产商、美国制造商、零售商和居民共同承担，但不同产品的分担比例将有所差异：若加征关税产品在生产国内集中度较高，则可能更多由美国国内企业和居民承担；若产业链已较为分散，则可能主要由被征税国承担。

第四，全球经济相关性：共振让位于分化

过去，我们看到全球经济和资本市场之间往往形成共振，主要基于几个原因：一是，需求传导和产业联动，比如08年之前靠欧美需求带动，09年一度由中国投资端带动；二是，政策端相互牵制，美联储货币政策对全球均有影响；三是，由传统性货币政策过渡到QE阶段，流动性的扩张或收缩对全球形成溢出效应，资产表现形成共振。

但近几年来，分化特征更为明显。根本原因在于全球从“增量经济”时代进入到“存量竞争”时代，必然意味着收入分配（增长）和资金流动（资本市场）具有更多的“跷跷板效应”。因此我们看到近几年持续的中美经济周期错位，也看到最近关于资金再平衡和“东升西落”等讨论，本质上都对应大的时代背景下的存量资源分配。

这种分化也意味着，每年都存在主线性的投资机会，但机会的把握也相对更难。

“大冲撞”的资产配置启示

“大冲撞”时代的诸多趋势性变化也带来了一些资产启示：

第一，首先需要改变思维模式。人最难改变的就是思维方式，但宏观环境巨变之下，我们首先要调整的恰恰是思维方式，紧跟时代脉搏。具体到哪些思维方式要改？

（1）对于地缘和国际关系，怀有敬畏心态，不做过度博弈。从效率切换到安全，理性化程度降低，预判的难度大幅提高。

（2）很多思维定式不再有效。比如经济下行就想到放水刺激的思维要改；城投、地产的“信仰”已经不复存在。

（3）趋势性变化强于周期性变化，短期的线性外推、长期的均值回归等思路要改。比如以前的地产三年一周期，在新模式下早已经不再灵验。反过来，一些新兴产业实现从0到1的突破后，正在从1到1000。

（4）加杠杆赚时代β钱的想法需要抛弃。每一个时代都有每一个时代的beta，但“大冲撞”时代叠加AI技术革命等，当前时代的beta可能不来自于杠杆。

第二，“大冲撞”背景下“确定性”稀缺，存在几点启示：

（1）短视化+右侧思维：对于交易中的各种信息，存在两种思路。对于一些前期信息，往往更偏短视，“先相信、先交易、先盈利”的策略有一定的胜率，而止盈行为可能带来行情的阶段性结束；实际景气度则需要更偏右侧的思维，立足于诸多条件的验证，市场对持续性可能更倾向于观察和边走边看。

（2）关注避险类资产。在全球经济不确定性增加、美元信用动摇、央行购金等背景下，黄金作为避险资产的价值愈发凸显，仍处在长期升值通道。此外，军工类资产也有防范极端风险的作用。

（3）做好反脆弱。我们认为可以从以下几个角度出发构建“反脆弱”组合：一是充分多元化投资以分散风险，可考虑跨地域、跨类别、跨周期资产配置。二是做多波动率，引入衍生品保护仓位。三是采用“现金+”的杠铃策略，将高现金回报的资产作为底仓，即追求“现金牛”资产。四是，利用期权组合（跨式、蝶式）对冲黑天鹅，避免单向押注。五是，做好止盈止损等严格风控操作。

（4）维持流动性底线，持有一定比例的现金类资产，捕捉动荡中的错杀机会。

（5）“大冲撞”背景下，分散化不仅仅是反脆弱的手段，更是实现绝对收益的主动策略，给予更多关注。

第三，在不确定性中寻找“相对确定性”的机会，几个有代表性的是：

（1）实物资产。一是战略资源品，如工业金属（铜、铝）、绿色金属（锂、钴）；二是地缘性资产，如具有地缘性质的港口，具有安全属性的能源、仓储物流等基建设施，芯片、国防等战略安全领域。三是，人工智能、算力、量子计算、数字基础设施等“下一代生产力工具”；四是，农业板块地缘化，粮食、生命科技等。

（2）主题性机会。如AI革命仍是重要主线；从“全球化龙头”到“区域冠军”；政策驱动的“新垄断资产”（如中国国产替代主题、欧美国防链条）等；中国科技等具有“奇点时刻”性质的板块。

（3）从需求中枢看资产机会。基于前文分析，全球投资中枢抬升，资本品的确定性相对更高。而全球消费中枢可能会有所降低，主要关注中国消费倾向改善的潜在机会，对内需暴露更大的消费链企业可能相对更为受益，尤其在非耐用品和服务消费领域。

第四，关注全球资金再平衡。伴随着地缘的不确定性、去美元化、国际竞争加剧等背景，过去单一的美元资产的安全性有所动摇，全球资金再平衡可能是未来一段时间的主线，可能带来的几点影响：

（1）美股估值中枢可能有所下行；而美股内部风格可能由受益于“美国例外论”的大盘成长切换至受益于“产业重构”的价值板块，可关注“多道指空纳指”的潜在机会。

（2）全球资金可能呈现出回流母国的特征，对此前较为低估的区域和资产可能形成一轮回补，尤其关注兼具低估+基本面预期（再武装和德国大财政）的欧元资产。

（3）全球资本开支周期往往对应弱美元、新兴市场跑赢等特征，全球资金的再平衡可能加剧这一资金的流动规律。

（4）中国资产可能更为受益。中国在结构切换和产业调整等方面走的更早，近期相较于欧美的相对确定性正引发全球资金的定价重估，这种资金再平衡也是一种“确定性溢价”，有一定持续性，但弹性还需要基本面的验证。

第五，更深层次的变化还处在演绎过程之中。美国“双赤字”导致的失衡不可持续，基于贸易的美元输出和基于资产吸引力的美元回流均可能受阻，再叠加债务压力等，过往依赖美元循环和美债信用建立起来的单边主义可能受到挑战，这一深刻变化意味着美债和美元可能存在的趋势性走弱压力，变化可能尚处在演绎过程之中。

本文作者：张继强、吴 靖，来源：华泰证券固收团队股票配资利息，原文标题：《【华泰固收】全球秩序重建下的经济和资产——新时代的底层逻辑系列之二》

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